江山欧派603208：21年收入同增5%代理商渠道快速发力

事件:公司发布年报和一季报，21年实现营业收入31.6亿元，增长4.8%，归母净利润2.6亿元，下降39.7%，归母净利润8.1%，下降6.0pct，归母净利润2.2亿元，下降45.1%，归母净利率6.8%，下降6.2个百分点，20年间公司累计计提各类资产减值准备1.4亿元截至22Q1，恒大集团及其成员企业应收账款合计7.14亿元21Q1—Q4/22Q1单季度分别实现营业收入4.7/9.3/8.8/8.7/4.9亿元，同比变动+57.7%/+22.5%/—8.3%/—12.1%/+3.5%，归母净利润0.3/1.4/1.1/—0.3/0.6万元，21Q1至Q3同比变动为—11.7%/+47.9%/—36.0%净利润下降的主要原因:①工程渠道市场需求放缓，②大力推进营销改革，销售费用快速增长，③对部分工程客户的应收款项计提信用减值损失，④原材料价格上涨，销售价格下降，⑤销售结构发生了变化原来，毛利较的直接工程渠道收入占比下降，而毛利较的代理工程渠道和经销商收入占比上升⑥新项目防火门生产线的损失，⑦从业人数增加，平均工资提高，工资薪金同比大幅增长21年综合毛利率29.1%，减3.1%，期间费用率15.5%，增长3.4%，其中销售/管理/R&D/财务费用率8.3%/3.1%/3.8%/0.2%，同比变动+2.45 pt/+0.27 pt/+0.73 pt/—0.03 pt，22Q1综合毛利率24.9%，其中专注于造门行业，胶合板模具门持续增长分产品来看，21年来，胶合板模压门/实木复合门/橱柜产品/其他产品营业收入分别达到19.3/6.0/2.1/1.7亿元，占比61.2%/19.0%/6.8%/5.3%，同比变动幅度为+7.9%/—24.0%/—3.6%22Q1胶合板模压门/实木复合门/橱柜产品/其他产品分别实现营业收入3.0/0.8/0.3/0.3亿元，占比60.3%/17.3%/7.0%/6.4%，同比变动+20.4%/—31.3%/+10.8%/发展多元化渠道，加大招商力度渠道方面，21年经销商/工程渠道/代理商收入分别为6.9/16.3/5亿元，同比变化+180.5%/—26.2%/+75.7%，占比22.0%/51.7%/16.0%22Q1经销商/工程渠道/代理商渠道收入分别为1.3/1.8/1.2亿元，同比变化+74.3%/—28.3%/+38.1%，占比26.0%/36.3%/24.6%截止22Q1，江山欧派拥有加盟商17031家，其中21年9895家，22 Q1 3562家预测与评级:公司作为国内木门行业的龙头企业，规模优势明显在木门主营工程业务上大力发力的同时，也不断拓展产业链布局新产品考虑到房地产销售面积下降趋势，我们将公司22—23年净利润由490/6亿元下调至450/5.4亿元，同比增长76.4%/20.0%目前股价是22年PE的11倍给予公司22年14~16倍PE估值，合理价值区间60.38~69.00元，给予优于市场评级风险:房地产销售面积下降，行业竞争加剧风险