山鹰国际600567：成本高位拖累盈利表现回购计划彰显长期信心

回顾业绩，1Q22实现净利润2亿元，略超我们预期公司公布1Q22业绩:营收79.6亿元，同比增长+17%，净利润为人民币2亿元，同比增长—58%，略超我们预期，主要是公司量价同比上涨，部分成本压力传导所致公司股份回购预案公告:公司拟通过自有资金和债券募集资金共计2.5亿—5亿元用于股份回购如果按照拟投资中心和计划回购价格上限3.7元/股计算，预计回购股份数量占公司总股本的~2.2%，可见公司对长期增长的信心1)1Q22量价同比增长，但高成本拖累盈利表现:1q 22公司原纸销量同比+3.5%至131万吨，均价微+1.4%至3987元/吨，在宏观经济，疫情扰动需求和物流疲软的背景下，虽然上游国废(同比上涨~2%)和煤价(同比上涨超100%)均同比上涨，但公司淡季的弱势上涨仅对冲了部分成本压力，拖累1Q22净利率同比从—4.8ppt下滑至2.5%2)包装业务整合加速，同比表现亮眼:2021年，公司整合优化自身包装业务组织架构，1Q22公司包装业务销量和均价同比分别增长+11%和+17%3)经营性现金流:由负转正至1.75亿元，主要是销售商品和提供劳务收到的现金增加，资本支出同比+38%至10.9亿元趋势2Q22领先成本压力可能继续存在，等待煤价下跌后的盈利弹性3月份以来，市场为了消化前期库存，普遍停产我们预计3—4月累计减产25万吨+(占月度有效产能的5%+)，但4月仍是传统的行业淡季，景气度提升有限据纸业联社报道，截至4月底，箱瓦纸厂库存仍为~20天(正常情况下~15天)，而据我们调研，龙头库存也处于中高水平最近几天，公司发布了5月份停产减产计划(预计减产2.8万吨)和100元/吨的增产计划我们认为，伴随着行业新增供应的逐步落地(预计2H22超过200万吨)，叠加需求层面仍存在疫情扰动，供需面可能趋紧，纸张价格上涨压力明显，同时，如果二季度煤价仍处于高位，公司作为自备电厂自给率较高的龙头，成本压力也较大，单季度利润可能继续承压中期来看，行业格局优化趋势明确，债券融资公司成长日前，公司公告拟公开发行不超过30亿元，期限不超过5年的债券募集资金主要用于股票回购，偿还债务，项目建设等根据公司公告，公司造纸产能目前在建+计划近500万吨，计划投资200多亿元我们认为，此次债券融资将有助于公司优化债务结构，降低融资成本，并在中期内支持高资本支出中长期来看，我们认为伴随着废纸资源短缺+能耗双控收紧，小厂扩产动力不足，市场份额进一步减少，行业整合有望加速如果公司目前规划的项目顺利实施，届时产能和产量有望突破1000万吨，市场份额有望从目前的10%快速提升至近20%，增长前景看好盈利和估值考虑到能源成本上涨超预期，我们下调2022—23年EPS 15%/6%至0.35/0.42元，当前股价对应2022—23年8x/7 xpe，我们维持行业评级，下调目标价11%至4元，对应2022—23 11x/10x PE，隐含42%的上涨空间风险扩大小于预期，能源成本上涨过快，下游需求不及预期，废纸的价格上涨了