科创板第五套标准扩围至大模型企业智谱、MiniMax“回A”有望提速

科创板第五套上市标准迎来新的适用对象——人工智能大模型企业。

6月17日，上交所发布《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第10号——人工智能大模型企业适用科创板第五套上市标准》，旨在进一步规范科技型企业适用科创板第五套上市标准，更好支持尚未形成一定收入规模的优质人工智能大模型企业适用第五套上市标准，加快推进人工智能创新发展。

正在筹备“回A”的智谱和MiniMax，因此获得了制度层面的更多确定性。在业内看来，两家公司若在科创板“会师”，境内投资者将获得直接定价大模型核心资产的入口，产业资源也会加速向头部玩家集中，国产大模型的本土资本链与供应链有望就此形成共振。

《指引》精准适配大模型行业特征

科创板第五套上市标准，市场最熟悉的“画像”多为生物医药、集成电路企业。过去一年，随着科创成长层设立、“1+6”改革措施推进，第五套标准的适用范围逐步向外延伸，扩围至人工智能、商业航天、低空经济等前沿领域。

大模型企业与上述领域有着相似的产业底色:研发投入巨大、回报周期漫长，至今尚未实现规模商业化，但商业前景却极为广阔。

有投行人士认为，大模型的产业形态越来越像重资产的战略设施:预训练与后训练迭代、算力集群持续扩容、数据治理与安全合规体系、顶尖人才密度等，都要求巨额的资金流。如果传统上市路径仍以盈利或稳定营收作为硬性门槛，基座模型公司将不得不陷入两难:要么牺牲技术前沿性去追求短期盈利，要么放弃境内资本平台的融资机会。

作为新一轮科技革命与产业变革的关键技术载体，大模型企业又亟待资本市场支持，用以持续进行高强度技术开发、算力投入及引进专业化人才。

基于此，上交所对人工智能大模型企业发展情况进行了认真调研，征求了相关方面的意见，结合审核实践，研究起草了《指引》。《指引》遵循科创板第五套上市标准相关要求，结合人工智能大模型领域科技创新实际情况，对明显技术优势、阶段性成果、取得国家有关部门批准以及市场空间大等四方面作出具体规定。

尽管智谱、MiniMax已经在港股上市，但对于大模型公司而言，真正的竞争并不止步于此，更在于上市之后能否获得持续的资本补给和更强的市场信誉支撑。投行人士分析认为，A股市场对优质AI资产的认可度更高，且汇聚了社保基金、产业基金、产业资本等长期资金。因此，搭建“A+H”双重上市架构，可以让大模型企业同时借助港股的国际融资渠道和A股的本土产业资本平台，持续加码算力储备与模型迭代研发。

智谱、MiniMax有望“会师”A股

《指引》将适用科创板第五套上市标准的阶段性成果明确为:“在申报时至少有一个大模型产品已完成上线发布并实现规模化应用”；将发行人主营业务明确为“人工智能大模型的自主研发、模型服务或者模型应用等”。

这意味着，适用第五套标准的企业，除了通用大模型，也包括行业专用模型。市场随之勾勒出一份潜在受益名单:推进通用大模型的DeepSeek、月之暗面(Kimi)、阶跃星辰，以及聚焦医疗模型的百川智能、聚焦端侧AI的面壁智能等。

在产品层面，两家企业近期分别推出了新的旗舰模型，在榜单排名、市场反响上表现不俗。6月17日凌晨，智谱在海外上线并开源GLM-5.2。在全球百万用户参与盲测的前端开发评估系统Code Arena上，GLM-5.2取得全球可用模型第一的表现。

MiniMax近期发布的M3大模型自研MSA稀疏注意力架构，在多模态、智能体、代码工程赛道形成差异化技术壁垒。在第三方评测中，M3多项指标跻身全球前列。

从产业节奏看，大模型竞争已收缩到个位数玩家的“决赛圈”，智谱和MiniMax快步“回A”，本质上也是为了获得更宽裕、更可持续的弹药库。

上海财经大学特聘教授胡延平预计，两家头部公司一起“回A”，会加速生态竞争分化，以往一些团队闭门研发、重技术轻营收的发展思路难以为继。同时，基座模型迭代与行业MaaS落地将因此加快，后续行业会将垂直场景解决方案、行业应用落地与价值变现等摆在核心位置，国产大模型的本土资本链、供应链有望由此形成闭环。